一级市场的“止盈”思维与策略

有朋友感触，17年投了个小项目，本来有4、5倍的退出机会，总觉得还会再涨，最后是项目没了。

在投资的现实世界中，类似于这位朋友的这种遭遇比比皆是。如果用一句话来总结，就是大家没有止盈的思维；即使有了止盈的思维，在一级市场也缺乏止盈的方式。这就导致一级市场的退出普遍都很差。

个人认为，没有止盈的想法占70%的因素；缺乏止盈的通道占30%的因素。为什么？思路决定出路，办法总比困难多。很多人一说到一级市场退出没做好，就为自己辩解是因为没有退出通道，实际上是给自己没有退出思维找借口。

1.价值投资不等于长线投资

没有人怀疑价值投资的正确性，我本人也并不怀疑价值投资的正确性。

但个人认为，大家对价值投资有一些误区。

首先，价值投资不等于长线投资，更不是傻傻一直持有。价值投资归根结底于企业价值的成长，当企业价值不再增长时，继续持有就是傻傻；尽管还有一定的价值成长空间，但当价格远高于价值，透支了未来几年价值成长空间，再持有也是傻傻。

很多人将价值投资等同于长线投资，将长线投资等同于一直持有，个人认为，是犯了本本主义。

2.长线投资很美好，但在中国也不一定能行

长线投资有几个前提条件：一是长钱，二是稳定的社会政治经济。

本质上，中国没有长钱（我是指人民币），基金7年到期，如果还不退，LP天天给你压力；个人投资基本很少投5年以上退出的项目；

稳定的社会政治经济，中国社会很安全，但并不是稳定。比如10年前，你不知道今天的中国是什么样，同样今天你也不知道10年后中国是什么样；10年前创业板刚开始，新三板还没影，5年前市场还在传战略新兴板，3年前突然有了科创板，1年前突然有了北交所；10年前文化产业红红火火，5年前你怎么也不会想到在线教育行业会这样；2年前你都不会觉得房地产的时代已经过去……

这种种因素，使得我们只能相机而变，见招拆招。

但这些问题，在欧美可能都不存在，长钱，养老基金、捐赠基金都很长，甚至还有常青基金；社会经济政治都比较稳定。所以欧美可以说长线投资，我们想要长线投资，很美好，但很难，也可能会死得很惨。

3.中国投资人不成熟，风口来了一窝蜂上，风口没了一窝蜂撤

笔者在《投的好，更要退的好》一书中分析了过去10年中国一级市场的风口。

过去十年，中国资本市场风口涌动，大风口连着小风口不断轮换，从创业板到新三板，从上市公司并购潮到全民天使狂欢；从千团大战到 O2O，从游戏爆发到 VRAR， 从 P2P 到 B2B，从二次元到视频直播，从企业服务到区块链，从自动驾驶到芯片，从医疗到消费，从人工智能到硬科技，每一个不同故事披着的是雷同的套路和逻辑，每一次不同的开场带来的是大体相同的结果，每一次风口过后都是白骨累累，一将功成万骨枯，每一次演绎的都是人性的贪嗔痴。

每一个风口各领风骚八九月，风口来了，大家一窝蜂上，风口走了，门庭冷落路人稀。为什么会形成这样短暂的风口？一是认知的套利，二是人性的弱点。

资本市场的套利有两重套利：一是一二级市场的流动性套利空间；二是不同投资人的认知套利空间。本质上来说，不同投资人的认知水平不一样，导致大家对项目的估值判断不一样。一部分对同一方向具有类似认知的人，创造了一个细分赛道的热度。先进来者，无论是认知更深还是更早，其投资成本更低；后进来者，认知更晚更浅，就要付出更高的成本。所以很多时候，一级市场的投资，其实有时候是博傻行为，只要有傻瓜来接盘，你就能赚钱。

人性的弱点是贪婪、懒惰、盲从、不负责任。因为这些人性的弱点，所以我们总是好了伤疤忘了疼。来了风口我们就追，追了就亏，亏了还不受教训，下次风口披个别的外衣，我们继续追，反正亏的不是自己的钱，所以LP总是最后受伤的那一位。

4.价值投资VS价值投机

正是因为上述背景因素，长期以来，我自诩为一个“价值投机者”。价值投资者是坚定的长期主义者，具有理想主义情怀；而价值投机者则是现实主义者，价值是投资的基础，而投机则是指我们要善于捕捉获益退出的机会。

价值投机的现实依据是，极少有公司是长青发展的，或者要找到能够长青发展的公司难度是非常非常大的。而一段时间发展的不错的公司却总是很多，从天使到IPO的比例不到1%，但从天使到B轮的比例则可能高达30%。

价值投机者相信，行业的发展有增速有失速，企业的成长有起起伏伏，这是社会规律，不可改变，我们需要的是在价值洼地买入，而在价格远远高于价值时卖出。

在一个“价值投资”为被奉为圭臬的市场中，自诩为价值投机者，似乎显得格格不入，也显得很掉价。然而，很多投资人其实也只是打着价值投资之名，行投机之实。笔者认为，价值投机是适应中国一级市场的策略；尽管我也相信价值投资，但实际情况是，价值投机适用于你所投的99%的项目，而价值投资只适用于你所投的1%的项目。不管你承认也好，否认也罢，把你的portfolio打开看看，值得持有10年以上的项目数量必然是寥寥无几。对于绝大多数的项目，应以价值投机的方式对待；只有对待那1%的项目以价值投资的方式对待。如果你所有的项目都秉承着价值投资的想法，一直持有（甚至ipo后都持有），那么你将错过大量绝佳的退出机会。

5.一级市场的“止盈”策略

说完了上面几点，才终于回到我们的主题：一级市场的“止盈”策略。

做二级市场的朋友对止盈、止损理念深入人心，但一级市场的朋友对止盈、止损却没什么概念。今天我们说止盈，回头再另起一篇说止损。

正是因为上面的各种因素：资金时间属性、市场的波动、风口轮动、价格脱离价值以及未提及的企业发展生命周期等，使得我们要有在一级市场的“止盈”思想。

所谓止盈，就是知道我们赚哪个阶段的钱，赚多少钱，以及如何评估收益与风险。

止盈涉及到几个判断：

一是回报目标，二是回报时间，三是风险把控，四是基金组合思维。

（1）回报目标

不同阶段的基金对回报目标要求是不一样的，成长期投资“100-10-10”模型：即项目未来能达到100亿市值、能赚10倍、能赚10个亿（对于PE基金这个要求确实挺高的）；早期基金的“50-50-1”模型：即估值达到50亿、赚50倍、赚回一个基金。

（2）回报时间

不同存续期的基金对回报时间要求也是不一样的。但一般来说，人民币基金LP希望至少7年DPI到1.那么就一个项目来说，当你到5-6年时，就要考虑退的事情；就一个基金来说，在第5年时，你就必须考虑投资组合中退哪些项目了。

（3）风险控制

所谓风险控制，就是计算继续持有的收益与风险的期望值，这跟宏观环境、资本市场周期、gartner 曲线、企业成长曲线都相关。持有即买入，我们应该视浮盈为继续持有的投资成本，也就是说，每一个项目的浮盈，相当于我重新按照最新估值又投资了该公司。退出时我们关注的核心点是失去的风险，当失去的风险大于持有的潜在收益时，我们应该做出退出的决策。

（4）基金组合思维

基金组合思维是说我们要从基金层面来看项目的止盈。从单个项目层面，一个项目不止盈也许是对的，但从基金层面，这样的决策也许是错误的。

比如说，基金到了第7年了，dpi还是0.2，那么还不愿意止盈就是不对的；比如说，持有项目的价值占基金总价值的比重很大，如果不及时止盈，将对基金的整个收益带来极大风险，这时不止盈也是不对的。

个人认为，“止盈思维”是一级市场退出的重要思维，就像一句老话说的，你不可能赚到最后一个铜板，风险投资也是如此，尽管我们仰慕巴菲特，我们仰慕龚虹嘉在海康威视上的回报神话，但那毕竟是万中挑一，我们要尊重市场，敬畏风险，首先是要保持整体盘子赢面足够大，其次才是去博那赔率十分大的万分之一机会。止盈思维也是对自己投资discipline的一种刻意训练，不断的训练，不断实践，才能克服贪婪，理智决策。

来源：超越S曲线

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