解析二级市场投资：私募基金与资管计划的产品策略

　　一、股票策略

　　股票策略的主要资产投资于股票资产(包括A股、港股以及其他海外股票市场)和股票相关衍生品，一般通过单一多头或者多空同时操作两种方式进行投资交易。随着国内金融创新的不断推进，股票市场呈现出越来越多的新工具和操作手法，股票策略出现了更多的细分领域，不同的投资策略有不同的投资理念支持。

　　最为传统的股票策略是通过基本面分析和技术分析进行主观选股并买入持有，待股价上涨卖出后获利。

　　除此之外，鉴于计算机技术的突飞猛进，用量化的方法进行选股在股票策略中的运用越来越多，“人工”操作的传统股票策略的投资流程逐渐被计算机所替代，形成了新的投资方式，即下文将提到的量化多头策略。

　　二、事件驱动

　　事件驱动策略是国际对冲基金较为成熟的策略，它往往依赖于影响公司价值的短期具体事件，如公司并购、破产、重组和重大资本结构变动等。该策略的收益率与大盘的相关系数一般较低，往往可以取得独立于大盘的较好收益率。

　　事件驱动策略在我国投资界也被日益重视起来，许多知名券商的研究部门纷纷设置了金融工程组对其进行量化研究。目前我国业界事件驱动策略中包括的常用重大事件有重大政策、重要会议活动、天灾人祸、业绩预增、高送转、定向增发股权激励、重组并购、ST摘帽、分析师调研活动等。可以看出，与国际常用策略不同，国内常用策略一方面与政府政策高度相关，另一方面多为市场追捧的利好消息。

　　这也是事件驱动策略在实务中往往被解读为炒题材或炒消息的原因。

　　三、套利策略

　　套利策略侧重于依靠投资人的主观判断。投资人通过在两个不同的期货市场中发掘同一种或者本质上相同的证券或商品之间的价差，以有利的价格在一个市场中买进该证券或商品的同时在另一市场中卖出以获取收益;

　　或者利用期货市场存在的不合理价格，同时参与期货与现货市场交易，或者同时进行不同期限、不同(但相近)类别合约交易，以赚取差价的行为的策略。该策略寻找和挖掘现货与期货之间以及期货合约之间的套利机会。常见类型有：期现套利、跨期套利、跨市套利、跨品种套利。

　　主流套利策略做一个简单的介绍：

　　(一)期货套利策略

　　期货套利策略，以期货(包含商品期货、股指期货及国债期货三类)作为交易标的，利用期货市场上不同合约之间的价差进行套利的交易行为，根据具体的合约选择与策略构建，通常可以分为跨期套利、跨品种套利、跨市场套利三类策略。

　　(二)可转债套利策略

　　可转债套利策略，以可转债作为交易标的，利用可转债的股/债特性进行套利交易，主要分为转股套利策略、锁价交易套利策略、打新策略及特殊条款博弈套利策略(回售条款博弈套利、强赎条款博弈套利、下修条款博弈套利)四类。由于可转债套利策略的交易机会，相比其他套利策略更为稳定，因此涉及套利策略的私募基金管理人几乎均有覆盖。

　　(三)基金套利策略

　　目前基金套利策略主要指ETF、LOF基金的场内外折溢价套利。ETF作为上市交易的开放型(指数)基金，其份额既可以在场内交易，也可以通过场外申赎。当场内外价格不一致时，便可以通过“买低、卖高”的形式进行套利。

　　(四)期权套利策略

　　期权套利策略主要指以场内期权为交易标的所构建的套利策略。由于场内商品期权的流动性较差，目前多数期权套利策略主要针对场内金融期权进行，依据逻辑关系的不同可以分为：边界套利(期权价格存在理论上下边界)、垂直价差套利(期权合约间的价差存在理论上下边界)、平价套利(认购期权、认沽期权、相关标的资产价格及期权执行价格间存在等式关系)、波动率套利(期权标的间存在波动率相关关系)等。

　　(五)其他套利策略

　　除了以上主流的套利策略，市面上还有很多其他的套利策略。万变不离其宗，只要掌握了套利的核心原理，相信很容易就能理解不同套利策略的运作思路了。

　　四、宏观策略

　　宏观策略是指资产管理人根据对宏观经济周期变动趋势的把握，以及宏观经济趋势对股票、债券、外汇以及商品等大类资产的不同影响判断，从而调配大类资产进行投资。

　　在此过程中，资产管理人将通过多维度研究、分析方法的结合，包括主观判断或者系统性分析，自上而下或者自下而上，量化或者基本面分析等，并最终将投资决策体现在大类资产类别的多头或空头方向，以及大类资产的占比。

　　其本质是一种宏观指导下的大类资产配置策略。

　　按照决策方式，可将宏观策略划分为如下两类：

　　(一)主观策略

　　主观类宏观策略交易中，投资经理通过对来自基本面和技术面的信息进行梳理，做出买卖决策。虽然有多种决策风格，但是起点是对核心宏观因素进行分析。

　　主动宏观策略，需要以强大的投研作为基础，自上而下地判断未来影响宏观市场的核心矛盾，发现错误定价，然后在不同的投资品种间下注(往往下注整个资产包，很少关注个券的走势)。

　　采取主动寻找宏观错误定价的策略有以下几个特点：机会并不常见、几年间总会出现机会、每次机会可带来的收益非常可观。对于激进的宏观择时的管理人，例如量子基金，在没有明确宏观错误定价时不做交易，而当机会出现时则坚定交易并加杠杆以放大收益。

　　(二)系统化策略

　　系统化宏观策略的目标是定量刻画如下场景：当宏观环境、货币财政政策、政治形式、供需失衡、流动性环境、市场情绪或其他任何可能对市场有影响的因素发生变化时，全球市场中的货币、商品、权益以及固定收益资产是如何进行再定价的。

　　被动宏观策略，是以“系统化”的金融工程和低相关性为基础，争取在不同的资产包之间取得平衡的配置效果，以不变应万变。比如桥水基金的做法是全天候宏观策略，宏观不择时，构建适应于不同经济环境的投资组合，赋予每个经济情况25%的风险。

　　底层资产来看，低风险、低回报的资产(如债券)通过加杠杆提高回报;高风险、高回报的资产(如股票)通过低杠杆降低波动。

　　五、固定收益

　　固定收益策略指投资于利率债，信用债，可转债，银行定期存款、协议存款、等固定收益或类固定收益资产的投资策略。以绝对收益为目标。

　　固定收益投资工具的特点主要有：

　　①收益是固定的;

　　②风险较小;

　　③安全性较高;

　　④变现较容易;

　　⑤偿还期固定。

　　该策略要求不少于80%的资产投资于债券，固定收益或类固定收益资产。固定收益基金通常收益空间较小，需配合杠杆操作来增大收益区间。

　　六、组合基金

　　组合基金是指以资产配置为目的，投资于不同资产和策略的基金中基金，基金资产通过配置不同的基金产品或由不同的基金管理人进行管理。

　　根据投资对象可分成FOF和MOM产品。

　　• FOF基金是一种专门投资于其他证券投资基金的基金，并不直接投资于基金，其投资范围仅限于其他基金。

　　• MOM基金通过优中选优的方式，筛选基金管理人，寻找最优秀的投顾组成团队，分配资金，操盘投资，既发挥团队力量，又不限制个人风格。MOM基金的基金经理不直接管理基金投资，而是将基金资产委托给其他的一些基金经理来进行管理，直接授予这些基金经理投资决策的权限。

　　MOM基金经理仅负责挑选优秀的受委托基金经理和跟踪监督这些受委托基金经理的表现，并在需要的时候进行更换。

　　七、复合策略

　　复合策略是指管理人同时使用两种甚至多种投资策略的组合进行投资，达到降低风险、平稳收益的作用。

　　管理人从子策略角度出发，评估子策略的表现、之间相关性、子策略占比等，使得复合策略获得1+1大于2的效果。与单一策略相比，复合策略在平滑波动、增强收益、扩大规模方面都有较显著的优势。

　　如果基金投资两种策略以上并且不符合以上六种策略，那么在系统中就可以划分为复合策略。

　　八、指数增强策略

　　指构建与对标指数具有相似特征持仓结构，通过主动管理创造相对于指数获取超额收益的策略。

　　指数增强策略是A股投资者熟知的一种量化策略。指数增强策略是指基金经理在构建投资组合时，运用“指数跟踪”与“主动管理”相结合的方式获取超额收益的投资策略，而相对于单纯的“指数”，指数增强策略的关键点是管理人的“主动管理”能力，让产品走势与指数保持一致的同时，依托管理人的管理能力，让组合的涨幅尽可能地高于指数而跌幅小于指数。

　　根据选股范围划分，当前A股市场主流的指数增强策略有沪深300指增策略、中证500指增策略以及中证1000指增策略。

　　指数增强的投资目标在于跑赢对标指数，其收益来源包括对标指数的β收益、选股带来的α收益以及其他收益增强手段带来的收益。

　　在国内市场来看，中小盘股更容易获得超额收益，因此以对标中证500指数的指数增强产品成为了私募产品的主流。

　　指数增强的策略大致可以分为两类：基本面分析和量化模型。

　　►基本面分析：通过对宏观、行业、公司及其他影响个股价格的因素进行分析，主观决策超配或低配哪些股票。

　　►量化模型：利用公司财务基本面因子、量价因子、另类因子、机器学习等构建选股系统，由量化模型预测超配或低配哪些股票。

　　九、市场中性策略

　　指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险的策略。

　　市场中性策略是相对价值策略的一种主要形式，利用相关股票资产之间的价格分歧实现收益。与其他策略的区别在于，基金经理在投资过程中一般保持较低的风险头寸，通常保持在±10%之间。

　　股票市场中性策略不进行方向性交易且不预测市场或者证券的涨跌，而是专注于分析不同相关联证券之间的价差变化进行交易，所有其在持仓上同时持有多头和空头，与股票市场的相关度较低。

　　具体解释一下：首先，利用市场较弱的市场有效性，构建一篮子股票组合，其价格走势主要由两方面组成：一个是整体市场的走势(β)，另一个是剥离整体市场涨跌之外的股票组合的走势(α)。

　　然后，按照相同金额、相反方向做空股指期货来进行反向对冲，以消除整体市场涨跌(β)对股价的影响，只赚股票组合自身的相对趋势的收益。也就是说，中性策略最终能否赚钱的核心在于构建的多头组合，比反向对冲的标的，是否“涨得多，跌得少”。

　　中性策略并不是无风险策略，其风险点主要有两种情况：

　　(1)构建的股票多头组合取得的超额α收益未能覆盖对冲成本;

　　(2)构建的股票多头组合并没有取得超额α收益(即负超额)，此时依然还要承担对冲成本。

　　因此，策略虽好，但是配置时机以及精选优质管理人仍是需要下点功夫的。

　　十、多空灵活策略

　　指根据市场情况灵活调整多头和空头比例的策略。

　　股票多空策略指同时持有股票多头头寸和空头头寸的投资策略，通常留有一部分风险敞口，风险敞口的决策依靠量化模型结果。该策略股票多头头寸主要通过直接购买股票资产实现，而空头头寸则主要通过在融券、股指期货、个股期权、收益互换、股票ETF或股指ETF期权等股票相关资产或衍生品中上建仓得以实现。

　　在国内，由于受到对冲工具的限制，绝大多数多空策略管理人实质上仍属于股票多头策略，仅辅之以少量股指期货或者融券对冲控制风险。中性策略是从消除市场β的角度出发，通过建立同等的多头头寸和空头头寸来对冲市场整体风险，超额收益主要依赖于选股端。

　　而多空策略则在选股和对冲的基础上，加入了“择时”部分，通过主观或者量化的方法，根据不同的市场环境，做出具体的多空判断，进而调整多空双边的持仓比例，最终呈现不同的风险敞口。

　　理想状态来说，量化多空策略通过这种灵活调整的“多空择时”，在市场上涨的时候，可减少对冲端的比例，获得大部分市场整体上涨的β收益;在市场下跌的时候，加大对冲端的比例，一定程度上规避市场下行风险，从而优化投资组合整体的长期收益风险比。

　　因此，量化多空策略最大的优势，不在于市场上涨的时候能超越指数，而在于下跌时候的保护。

　　十一、量化多头策略

　　指通过上市公司财务数据、宏观经济等基本面，或者波动、成交量、换手率等技术指标，灵活选股并进行投资决策的策略。

　　量化多头策略是指通过数量化方法将主观的投资理念或投资思想转化成模型(通过计算机实现)的投资方式，该策略从个股选择、组合构建、交易等环节均以量化模型的结果为决策依据，杜绝主观情绪对投资决策的影响。与传统主观多头相比，量化多头策略程序化、持仓分散化等特征。

　　目前市场上主要的量化选股模型可以分为多因子选股模型和人工智能选股模型，其中多因子模型是发展最久、应用最广的模型，其因子类型主要涵盖了量价因子、基本面因子、舆情因子、另类因子等，以人工挖掘因子为主。多因子选股模型的主要步骤包含了因子生成、因子组合、组合优化和风险控制。

　　而人工智能选股模型则以计算机程序自主学习等形式发掘因子为主，因子类型也更加多样化。随着人工智能算法的不断发展，在传统多因子模型的基础上发展而来的人工智能选股模型正在逐步打破传统多因子模型的步骤，应用也逐步广泛。

　　十二、期货CTA策略

　　指在期货市场使用，依据模型的买卖信号进行投资决策的策略。

　　CTA策略的投资则主要通过对期货合约的历史交易数据的统计来寻找合约价格变化的规律，预测未来价格的走势，并通过数量化模型给出的信号进行规则性的交易。除了传统的量价类数据之外，越来越多的量化CTA策略也会加入一些基本面的数据和研究。

　　交易方式维度：分为主观CTA、量化CTA。主观CTA策略主要依赖于管理人的投研能力以及交易经验对期货市场各品种的走势进行判断、交易。

　　量化CTA策略则依靠量化模型对市场信息的搜集与处理，自动化分析制定投资决策，并利用机器实现高纪律性交易。量化CTA策略进一步可以分为趋势追踪策略、多因子策略、机器学习策略(非线性)。

　　十三、参与新股发行策略

　　指利用持有股票，参与新股首次公开发行的投资策略。

　　新股打新策略则是指基金资产可通过申购新股来参与企业上市IPO，以期新发行的股票在上市后股价大幅上涨来进行获利。一般而言，基金经理在股票上市后短期内就会卖出股票，较少长期持有。

　　十四、量化套利策略

　　指利用一个或多个市场存在的价格差异，或市场价格与理论价格存在差异获利的策略。

　　量化套利策略既包含了基于主观套利逻辑的策略，还包括统计套利。统计套利策略可以认为是一种均值回归策略，即相同品种或者受相同因素影响的品种的价格走势应该趋同或者保持一定的规律性，当这种趋同性或者规律性偏离了正常范围之后就出现了套利机会。

　　主要的套利类型包括：期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市场套利。

　　十五、日内回转策略

　　指日内回转交易，获取日内波动价差的策略。

　　日内回转交易，顾名思义就是在一天内完成“买”和“卖”两个相反方向的操作(可一次也可多次)，也就是“T+0”交易。

　　日内回转可用于股票和期货。其中期货采用“T+0”交易制度，可以直接进行日内回转交易。由于A股采用的是“T+1”交易制度，无法直接进行日内回转交易，需要先配置一定的底仓再进行回转交易。

　　十六、大型私募常用策略

　　规模百亿以上私募作为头部机构，其核心策略还是有一些参考价值的。截至2月底，中基协共计登记有113家百亿证券私募，其中，73家主要采取股票策略，12家主要采取债券策略，7家主要采取相对价值策略。

　　2020-2022年期间，有持续业绩记录的323只量化产品，近三年平均超额收益为48.87%;2020-2022年连续3年百亿私募旗下有业绩显示的量化多头产品共有86只，其中74只产品实现了连续3年取得超额收益，占比高达86%。

　　量化的绝对理性能带来较为稳定的正向收益，但主观的经验判断有时能带来巨量的超额收益。依靠量化的绝对理性还是主观的经验判断，是策略之外基金经理长期思考的一个问题。

　　在市场的不同阶段都表现各有优劣，也有部分管理人将两者结合，量化主观同时操作，或者用量化模型去帮助主观决策等等。万法同源，相信每一种策略在合理搭配、认真投研之后，都能取得不错的成绩。