S基金交易中LP主导和GP主导到底是什么意思？

　　我们在前面的美国PE二级市场的发展文章中提到过二级市场的交易分为两种一种是LP主导型，另一种是GP主导型，在国内这种区分其实并不常见，我国PE二级市场发展至今还未发展完善，关于这两种类型的区分和判别市场中尚未明晰。我们今天就来聊一聊这两种主导的交易方式究竟代表什么意思，又有什么差异吧!

　　一、LP-led

　　在2015年之前，大多数二级市场交易都是“LP主导的二级市场”：在LP的推动下，二级市场基金或其他LP直接购买了PE基金份额。也就是传统的S基金LP与其他外部投资者进行的交易。但一些LP有更复杂的需求。也许他们只需要获取一些资金来补偿流动性的压力，但又不想在市场承压的时侯通过折价出售他们的基金份额给自己造成损失。再或者，也许他们想与GP保持关系，以便被允许进入继任基金。

　　为了能够满足部分有限合伙人想要获得流动性，同时还想保持其在基金中的部分权益的要求，由此就出现了结构化的解决方案。因为LP的需求非常具体，结构化解决方案就会进行有针对的个性化定制策略包括信贷、股权和混合安排等。在最简单的形式中，使用这种方法的基金经理将帮助有限合伙人将其持有的部分或全部PE基金份额转移到新的金融工具中。在普通合伙人眼中，LP保留所有权，但解决方案提供商向LP支付部分资金以解决流动性需求，并获取少量的基金份额，然后保留PE基金后续的分配款项，直到获得约定的最低回报。一旦解决方案提供商获得最低回报，LP将参与后续的基金分配，特殊工具所持有的少量基金份额也为解决方案提供商带来一些可以上涨的回报空间。提供这些解决方案的资产管理公司将这种工具作为具有一定上涨潜力的固定收益产品，用自己LP投资的基金中的资产进行投资。

　　二、GP-led

　　在全球金融危机(GFC)爆发前后，GP所管理的基金陷入接近自然寿命的困境。他们不想在市场陷入困境时被迫出售，但LPA (有限合伙协议书limited partnership agreement )规定他们必须减少资金。除了陷入被迫出售的问题外，标的公司还有可能在全球金融危机期间受到损害，因此普通合伙人希望给这些公司一些时间，或者完成一些消除竞争的收购，然后再考虑把这些标的公司卖掉。

　　LP在这样的时代背景下也面临着众多的不确定性。他们能拿回他们的钱吗?GP真的能实现对这些长期资产的期望吗?会发生没有足够的回款来履行分配的义务吗?一些LP想要得到他们本应该得到的一切。传统的解决方案之一是让GP用其现有基金从以前的基金购买资产，但这十分矛盾——普通合伙人在评估交易方面是否会比旧基金更胜一筹?对于一个基金而不是另一个基金中的有限合伙人，很容易让人认为GP正在用另一只基金拯救这只将要到期的基金，或者二者中的一只基金正在以更优的条件达成交易。此外，鉴于GP是进行交易的人，它可能会构建交易以最大化其自身的附带利益，使不会是这样的交易通过。还有一种观点认为，在合同期限即将结束时，只剩下一些资产的基金，有时称为尾部或僵尸基金，可能还有拥有潜力有限的标的资产，不值得持有。普通合伙人在试图筹集后续基金时，非常积极地确保他们以前的标的资产看起来特别有吸引力，而有限合伙人很自然地质疑对LPA进行修改的任何理由。

　　从全球金融危机中走出来后，对公允的第三方解决方案的交易需求产生了现在所谓的GP主导的二级市场。在后面的部分中，我们将从各种角度详细介绍这与LP主导的二级市场有何不同，但从本质上讲，GP主导的二级市场最常见的解决方案是GP与二级市场投资者合作，为GP的原始LP提供以GP协商的价格退出基金的机会。在交易时，将会考虑将基金中的部分或全部剩余资产转移到GP继续管理的延续工具中(continuation vehicleCV)如下图。通常允许有限合伙人选择1)接受要约并全部退出，2)将其现有基金份额转入新基金，或3)展期股份并同意承诺另一笔款项以支持原始基金的剩余资产，从而避免稀释其股份。在新基金中，将签署新的LPA，具有新的财务条款和时间表，一些老基金留存的和一些新进入的LP将继续参与这些资产的后续分配。

　　GP主导的交易在2012年首次出现，仅占整个二级市场的一小部分，仅占二级市场交易的7.1%。 然而，到 2020 年——由于新冠疫情大流行期间退出难以实现的原因，并受到前几年少数备受推崇的经理人退出经历的启发——GP 主导的交易增长至占二级交易的 58%， 首次超过LP二级市场交易量。

　　在美国LP主导依旧是S基金交易中的主导形式，但自S基金在我国发展至今，我国的PE二级市场中目前多以GP主导型交易为主，主要也是基于私募股权基金在我国的发展状况而决定的，受制于市场中的信息不对称，由GP主导完成S基金的交易更加高效。